国际收支变局

国际收支变局

中国经历近20年的双顺差，当双顺差存在的一系列条件逐步逝去后，中国将进入经常账顺差与资本项逆差的平衡状态，资本项流出的压力甚至有可能超过经常账顺差，特别是2009年以来资本项顺差迅猛上升与经常账盈余萎缩形成反差之后，意味着修正不平衡的力量或比预期的大。这一切是怎么来的呢？　　资本项逆差背后　　2012年，中国已经连续两个季度录得显著的资本项目逆差。过去20年中，中国仅有1998年年度录得资本项小额逆差-67亿美元，其他时间都保持着双顺差。　　去年二季度资本项逆差主要贡献发生在其他投资的资产项，共计-944亿美元。其中，贸易信贷导致海外资产增加336亿美元；贷款导致海外资产增加251亿美元；货币和存款项逆差最大，达-639亿美元，表明金融机构存放境外资金显著增加，这反映了二季度人民币贬值预期增强，致使国内贸易商囤汇行为和私人部门美元需求的上升。　　三季度资本项逆差的主要贡献发生在其他投资的负债项。一是短期贷款项逆差-469亿美元，反映了国内机构短期负债偿付上升；二是货币和存款项逆差-322亿美元，反映的主要是私人借款的偿付。三季度其他投资的资产项也导致-284亿美元逆差。其中贸易信贷导致海外资产增加131亿美元；贷款导致海外资产增加192亿美元。　　有三点值得关注：一，人民币贬值预期会导致私人部门由人民币资产向外汇资产进行转移与平衡，从而引起资本流出的扩大。　　因为中国的对外资产负债结构存在严重货币错配。中国私人部门因此累计了约1.5万亿美元的对外净债务，这只是国际投资头寸表会计记账科目的概念，某种程度，这些负债对应都是优质人民币资产，且在过去十年人民币资产繁荣期累积溢价巨大。当市场预期发生变化时，企业与家庭部门自身资产负债表的结构调整，将导致资本流出扩大，中央银行调控国内流动性的压力陡增。　　二，外债清偿所导致的资本项逆差尤其值得关注。统计内的中国短期外债存量5800亿美元，企业私底下借入的外债量可能也不小，从三季度资本项逆差结构看，这部分或构成未来一段时间资本流出的重要因素。　　在过去人民币渐进升值的路径中(特别是最近三年)，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益。而更加重要的是，人民币兑美元存在着长期升值趋势，以一年期贷款为例，在合同初期，企业可以以6.50的价格获得美元贷款，到期时只需要支付6.30甚至更低的购汇价格，来实现向银行的还款。在这个过程中，企业不仅获得了利差，也获得了汇差，而且几乎无风险。当然，企业可以通过在远期市场上购买美元来提前锁定汇率，减少风险敞口。但至少在2011年四季度前，人民币兑美元存在着长期升值趋势的预期如此强大，估计进行了这样操作的企业可能并不多，原因是，跟每年大约5%的人民币兑美元的升值幅度比，远期市场上最多能够获得2%~3%的锁定收益。　　以目前中国经济减速和生产率衰退之势，人民币升值的逻辑发生了显著动摇，这类“存人民币贷美元”的交易所形成债务的成本未来面临显著上升的风险。　　三，从国际收支平衡表观察，是否存在长期资金流出，不好判断，一是经常账项目是否都有真实贸易背景，是否存在通过转移定价等方式实现的跨境资本流动，特别是服务贸易；二是净误差与遗漏项前三季度累计达到-487亿美元，今年很可能超过2010年的峰值-529亿美元。　　升值并未改变资金流出　　我们计算了8至11月所谓残差，分别为-2383亿、-972亿、-2332亿、-2475亿；外管局认为8月份之前的残差中相当部分是反映为金融机构外汇存款的上升，大致能解释60%~70%的残差。　　但8月份之后，外汇存款基本仅增长了33亿美元，1-7月份增长1374亿美元，残差剔除掉外币存款上升和我国的对外直接投资，该指标累计值近-6700亿元，而该指标1月~7月份累计值近+4200亿元。　　而8月~11月，央行通过管理人民币中间价格，形成了人民币即期汇率的强势。　　我们认为，升值并没有改变资本流出，甚至显著放大，政府对汇率的支持或已经成为资本外流的加速器，因为这可能越来越被视作是对趁早离开者的补贴。　　美德冲突　　中国经历近20年的双顺差，当双顺差存在的一系列条件逐步逝去后，中国将进入经常账顺差与资本项逆差的平衡状态，资本项流出的压力甚至有可能超过经常账顺差，特别是2009年以来资本项顺差迅猛上升与经常账盈余萎缩形成反差之后，意味着修正不平衡的力量或比预期的大。　　未来一段时间，中国宏观经济的稳定对于经常账强健要求可能会更高，即若经常账萎缩至无法支撑资本项逆差的时候，这时候本币贬值预期有可能急剧上升。　　2012年中国是靠“衰退性顺差”稳住了经常账，如果再采用扩张性需求政策，中国可能又进入了新一轮“美德冲突”的政策状态。即当经济体处于经常账顺差疲弱和经济衰退时，扩张性政策往往导致贸易顺差进一步变差，因为出口短线依然弱势，但投资扩张将导致进口增加；同时投资收益项会扩大负项，因此经常账会进一步恶化，人民币贬值压力上升将导致资本流出扩大，国际收支顺差进一步收窄，翻转过来会加剧国内经济的收缩。　　经济减速不可怕，但经常账的衰退会严重制约逆周期宏观政策的空间。　　日元或是中国今年最大外部风险　　从这个角度看，我们认为，日本若推进激进的量化宽松政策，由此而推动的日元贬值，或构成2013年中国最大外部风险。特别需要密切关注最近日元的贬值对中国经常账户的直接冲击，日元走弱可能会波及整个亚洲。和过去几十年不一样的是，现在日本的高端电子产品、汽车和工业产品是跟韩国 、台湾和中国大陆等邻近经济体直接竞争。这种情势有可能逼迫东亚其他经济体压低本币汇率。　　目前缺乏弹性的人民币将显著地放大这种风险，从而对2013年的经常账户构成显著压力。　　中国人民银行货币政策委员会2012年年末强调，密切关注国际国内经济金融最新动向和国际资本流动的变化，我们推断，宏观当局可能已经意识到这种风险，适当松动人民币对于美元或一篮子货币的盯住、对美元的软盯住，甚至扩大人民币汇率中间价浮动区间，都可能成为未来考虑的政策选项。

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